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成飞集成重大资产重组终止事件点评:破而后立,坚定看好深化改革作为中期投资主线

发布时间:2014-12-15    研究机构:招商证券

公司12月13日公告,中航集团收到国防科工局批复意见,建议公司中止重大资产重组。中航集团认为难以在公司股东大会之前获得主管部门的批准,建议公司终止资产重组,并在三个月内不再策划重组事项。我们认为,成飞集成股价中包含了对重大资产重组顺利进行的预期,因此终止重组可能在短期内对整个行业形成冲击,但中期我们仍然坚定看好变国防军工行业深化体制改革和军工资产证券化的大方向。

科工局批复肯定军工资产证券化方向,核心意见在于保持竞争。科工局批复意见指出:“该重组方案符合国防科技工业全面深化改革、推动军民融合深度发展的总体要求,有利于促进军工企业建立和完善现代企业制度,提高核心竞争力,但按照该方案实行后,将消除特定领域竞争,形成行业垄断,建议中止本次资产重组。”从批复意见来看,科工局对军工企业深化改革和优质军工资产上市持明确的肯定意见,对公司重组预案中体现出的深化改革目标和措施给出较高评价,核心问题在于保持装备采购中的竞争环境。近年来,我国一直在制定政策,推行装备采购与定价改革,以期提高国防装备采购质量。2009年,总装备部就曾颁发《关于加强竞争性装备采购工作的意见》,提出在装备全系统全寿命管理各个环节,根据装备类型和竞争条件,灵活采取分类、分层次、分阶段竞争和一体化竞争等竞争形式,积极推进竞争性装备采购,目的是不断提高装备采购质量和效益。另据《解放军报》报道,总装备部于2014年9月25日组织召开《竞争性装备采购管理规定》和《装备价格方案评审规定》宣传贯彻会,将装备竞争性采购和价格评审作为深化装备工作改革的重要手段。我们认为,回顾公司启动本次重大资产重组及终止的全过程,相较2011年航空动力重组预案的无声中止,本次中航集团和各主管部门体现出了充分沟通。中航工业和科工局各自在国防科技工业深化改革的同一目标下,体现出“和而不同“的立场,并为未来调整方案留下空间。

成飞、沈飞和洪都科技,是中航集团内最优质军工资产,未来将继续寻找新的运作途径。成飞、沈飞和洪都科技是我国航空防务龙头总装企业,也是中航集团最优质的资产,其营业收入中军品占比均超过90%,盈利能力稳定,且随着军工定价机制的改革,仍有大幅提升的可能性。根据成飞集成11月14日公告中披露的财务数据,从主营业务收入来看,沈飞集团2012、2013年分别为110.2亿元和116.3亿元,2014年预计为119.4亿元;成飞集团2012、2013年营业收入为68.0亿元、84.1亿元,2014年预计为108.6亿元。洪都科技主营业务为承接空面导弹研制生产业务,近年来增速很快,2012、2013年分别为2.33和10.83亿元,2014年预计为18.41亿元。沈飞集团和成飞集团,各自依托于601和611研究所,形成了战斗机研发生产的完整系统,近年来在多个型号中形成了健康竞争态势,近年来成飞增速明显,未来随着沈飞包括J15、J31在内的各型号进入批量交付,沈飞集团的收入也将迎来快速增长。中航工业集团一直积极推动专业化整合和资本化运作,着力打造防务装备运输机、直升机、发动机、机载设备与系统等产业板块,对主营业务进行专业化资源整合。我们认为,本次重组终止后,中航工业集团仍将贯彻吸引社会资源,迅速做大做强的资本运作思路,为优质资产上市开辟新的途径。

短期市场冲击之后,坚定看好深化改革是军工中期投资主线,关注航天科技、航天科工和电科集团在事业单位改制落实后的资本运作空间。2014年以来,国防军工行业大幅跑赢市场平均水平,截至12月12日,国防军工(申万)指数涨幅达58.53%,同期沪深300涨幅仅为37.5%。在市场大幅调整的情况下,行业个股均创出新高。我们认为,成飞集成公司股价中包含了对资产注入顺利进行的预期,其他拟参与定向增发的同一控制人下属上市公司也包含了一定的投资收益预期,因此预案短期内可能对行业造成冲击。从中期来看,坚持看好国防科技工业深化改革带来的制度红利。十八界三中全会《决定》对国企深化改革做出了顶层设计,其中对混合所有制、员工持股、事业单位改制的意见都对军工集团有明确指向作用。从今年公布的一系列运作来看,我们认为,中航工业集团作为资本运作先行者,其操作思路对其他集团有借鉴作用。兵器工业和兵器装备集团资产已经按专业划分清晰,未来将加速启动资本运作。目前事业单位改制在加速推进过程中,2015年预计将完成事业单位分类改革,军工集团中的从事生产经营活动的研究所将顺利转企,并成为新一轮军工资产证券化的驱动力,关注航天科技、航天科工、中国电科集团的研究所注入空间。

军工资产上市平台多元化,关注地位明确或与大股东主营业务关联性强的上市公司,寻找确定性较高的资产注入机会。根据今年各大军工集团启动的一系列方案,军工企业旗下上市公司在系统内股权划转的情况越来越普遍,同时随着军工企业在资本市场上的资源及影响力倍增,地方国企及民营企业通过并购或直接划转进入系统内的意愿强烈。例如2014年贵航集团和成飞集成在集团内的股权划转、宝胜股份(600973)和厦工股份股权从地方国资委向中航集团的划转,闽福发A和南通科技的军工资产注入导致实际控制人变更等。我们认为,随着上市平台打破资产关系限制,越来越多元和灵活,未来继续关注具备确定性资产注入机会的标的。包括系统内已明确地位的上市平台,以及大股东已将部分主营业务注入的上市公司。

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